Раньше связь была простой: нефть дешевеет — доходности казначейских облигаций снижаются вслед за ней. Bank of America утверждает, что эта закономерность сломалась. Реальные ставки на коротком конце кривой остаются высокими даже сейчас, когда цены на нефть заметно отступили от пиков. Что изменилось в логике рынка Еще в начале года двухлетние доходности казначейских облигаций двигались практически […]
Раньше связь была простой: нефть дешевеет — доходности казначейских облигаций снижаются вслед за ней. Bank of America утверждает, что эта закономерность сломалась. Реальные ставки на коротком конце кривой остаются высокими даже сейчас, когда цены на нефть заметно отступили от пиков.
Еще в начале года двухлетние доходности казначейских облигаций двигались практически синхронно с ценами на нефть. Логика была понятна: дорогая нефть разгоняет инфляцию, инфляция заставляет ФРС держать ставки высокими, высокие ставки поднимают доходности. Падение нефти запускало обратный процесс — доходности снижались вместе с ней.
С момента, когда нефтяные котировки прошли пик, эта связь перестала работать так же четко. Реальные доходности на переднем крае кривой — то есть по бумагам с коротким сроком до погашения — остались повышенными, хотя нефть уже заметно откатилась. По оценке Bank of America, участники рынка сейчас переоценивают саму функцию реакции ФРС на инфляцию, а не просто следят за ценой на баррель.
Разница принципиальна для трейдеров. Если рынок торгует нефть как главный индикатор будущей политики ФРС, падение цен на энергоносители автоматически означало бы смягчение ожиданий по ставке. Если же рынок торгует непосредственно решимость самого регулятора справиться с инфляцией — а именно это, по мнению банка, происходит сейчас — то падение нефти само по себе перестает быть достаточным аргументом для снижения доходностей.
Bank of America указывает на два фактора, которые поддерживают текущую позицию. Первый — устойчивость экономических данных США. Пока статистика по занятости, потреблению и деловой активности не дает сигналов явного охлаждения, у ФРС нет оснований смягчать риторику просто потому, что нефть подешевела.
Второй фактор — возобновившиеся риски роста цен на нефть. Ситуация на Ближнем Востоке остается напряженной, и любая новая эскалация способна быстро развернуть нефтяные котировки обратно вверх. Рынок, который уже наблюдал за резкими скачками цен в последние месяцы, закладывает вероятность повторения такого сценария в свои текущие позиции.
Совокупность этих двух факторов, по мнению банка, оправдывает сохранение медвежьих позиций по краткосрочным казначейским ставкам и по инструментам, привязанным к инфляции. Проще говоря: аналитики советуют ставить на то, что доходности по коротким бумагам останутся высокими или вырастут еще, а не начнут снижаться вслед за нефтью.
Часть недавнего роста реальных доходностей банк объясняет техническими причинами — в частности, привлекательным керри по облигациям с защитой от инфляции, известным как TIPS. Керри в этом контексте означает доход, который инвестор получает просто за удержание позиции с течением времени, независимо от изменения цены самого инструмента.
Когда керри по определенному классу активов становится привлекательным, это само по себе притягивает капитал и меняет структуру спроса на рынке — вне зависимости от фундаментальных факторов вроде инфляции или роста экономики. Bank of America признает, что этот технический эффект частично объясняет наблюдаемое движение доходностей.
При этом банк подчеркивает: даже с учетом технических факторов, у рынка остается пространство для дальнейшей переоценки в сторону более жесткой позиции ФРС относительно проинфляционных рисков. Иначе говоря, текущий уровень доходностей не выглядит как потолок — есть основания ожидать дальнейшего движения в том же направлении.
Отдельного внимания заслуживает наблюдение банка о текущей рыночной оценке форвардных кривых. Она подразумевает необычное расширение (steepening) кривой форвардных реальных ставок одновременно с ожидаемым сужением (flattening) кривой инфляционных ожиданий. Аналитики Bank of America считают такое сочетание маловероятным сценарием.
Расширение кривой реальных ставок обычно означает, что рынок закладывает рост доходностей на более длинных горизонтах относительно коротких. Одновременное сужение инфляционной кривой означало бы, что участники рынка ожидают замедления инфляции в будущем. Совмещение этих двух движений выглядит внутренне противоречивым: если инфляционные ожидания действительно смягчаются, сложно объяснить, почему реальные ставки на дальних сроках должны при этом расти сильнее, чем на коротких.
Вместо этого банк ожидает, что устойчивый экономический рост США в сочетании с возобновившимися рисками роста цен на нефть будут удерживать реальные доходности на переднем крае кривой повышенными. Это подкрепляет их рекомендацию по конкретным торговым позициям.
Bank of America подтвердил свою рекомендацию оставаться в короткой позиции по двухлетним ставкам США — то есть ставить на рост доходности, а не на ее снижение. Дополнительно банк отдает предпочтение форвардным флэттенерам реальной доходности — стратегии, которая приносит доход при сужении спреда между разными участками кривой реальных ставок.
Также в списке рекомендаций — флэттенеры инфляционных свопов на горизонте от одного до двух лет. Привлекательность этих позиций, по мнению банка, объясняется благоприятной динамикой керри и роллирования: даже при отсутствии резких движений цены сама структура позиции способна приносить доход просто за счет прохождения времени и особенностей кривой доходности.
Высокие реальные доходности ужесточают финансовые условия в экономике в целом. Это исторически создает давление на активы, чувствительные к процентным ставкам — акции роста, недвижимость, долгосрочные облигации, а также поддерживает курс доллара США относительно других валют.
Если позиция Bank of America верна и рынок действительно переходит от торговли нефтяными ценами к торговле решимостью ФРС, это меняет логику для широкого круга инвесторов. Отслеживание одних лишь энергетических котировок перестает быть надежным индикатором будущей траектории ставок. Вместо этого внимание нужно смещать на макроэкономическую статистику и коммуникацию самого регулятора — именно эти данные, по мнению банка, будут определять движение доходностей в ближайшие месяцы значительно точнее, чем цена барреля нефти.
Читать далее: Заявки на пособия по безработице в США снизились до 215 тысяч. Рынок труда держит равновесие
JOIN
