Частные раунды раздувают FDV, а затем графики вестинга превращаются в предсказуемые зоны продаж, которые трейдеры могут заранее отыгрывать месяцами. На этой неделе Dragonfly Capital закрыл свой четвёртый фонд на $650 млн. Объём совпал с фондом 2022 года. При этом рынок венчурных инвестиций Fortune ранее называл «событием массового вымирания». Заголовок выглядит как сигнал уверенности: институциональный капитал […]
Частные раунды раздувают FDV, а затем графики вестинга превращаются в предсказуемые зоны продаж, которые трейдеры могут заранее отыгрывать месяцами.
На этой неделе Dragonfly Capital закрыл свой четвёртый фонд на $650 млн. Объём совпал с фондом 2022 года. При этом рынок венчурных инвестиций Fortune ранее называл «событием массового вымирания».
Заголовок выглядит как сигнал уверенности: институциональный капитал возвращается, криптозима отступает, альтсезон не за горами.
Партнёры Dragonfly говорят о смещении фокуса в сторону финтех-инфраструктуры и токенизированных реальных активов. Они ожидают, что проектов с нативными токенами станет меньше.
Это не универсальный сигнал «альты к луне». Скорее это ставка на бизнес-модели, которым токен может быть вовсе не нужен. Либо на такие токены, которые торгуются как обёртки над активами, а не как спекулятивная бета на общий рынок.
Более скептичный взгляд таков: возвращение венчурных денег может воспроизвести ту же схему, которая дала сбой в 2025 году.
Больше частного капитала, вложенного в проекты с низким свободным обращением токенов, означает те же самые механики запуска. Рынок уже научился заранее учитывать графики разлоков. В результате формируются не импульсы для спотовых покупок, а запланированные зоны давления со стороны продавцов.
Модель запуска токенов в прошлом цикле во многом строилась на управляемом ажиотаже.
Команды выводили проекты на рынок с минимальным объёмом токенов в обращении. Часто это были однозначные проценты от общего предложения. На этапе Token Generation Event цена резко росла, тогда как основная часть эмиссии блокировалась на годы через графики вестинга.
По данным Binance Research, в запусках 2024 года медианное соотношение рыночной капитализации к fully diluted valuation составляло 12,3%. Это означает, что в момент покупки в свободном обращении находилось лишь около 12% предложения, а 87,7% токенов оставались заблокированными.
Типичная структура запуска токена в 2024 году. Источник: Binance Research.
Математика выглядела непростой. Чтобы удерживать цены на фоне такого притока предложения, рынку, по оценке отчёта, потребовалось бы около $80 млрд дополнительной ликвидности со стороны покупателей.
Без этого каждый разлок превращался в заранее известное событие с эффектом размывания.
Читайте также: Bitwise объяснила, как Aave способна остановить криптозиму
Компания Keyrock проанализировала более 16 000 событий разблокировки токенов и выявила повторяющийся паттерн. Снижение цены начинается примерно за 30 дней до разлока, усиливается в последнюю неделю и стабилизируется примерно через 14 дней после события.
Animoca Brands Research также измерила этот эффект. Если объём разлока превышает 1% от предложения в обращении, цена в среднем падает на 0,3% за неделю до события и ещё на 0,3% в неделю после.
В итоге календарь разлоков превращается в постоянный аргумент для шорта, который заранее закладывается в ожидания рынка.
Навес разлоков это временное окно, а не один день. Источник: Keyrock, Animoca Brands Research.
Трекер запусков Memento Research за 2025 год добавляет цифры к этой картине. Из 118 токенов, вышедших на рынок в прошлом году, 84,7% сейчас торгуются ниже своей оценки на момент TGE. Медианная просадка составляет 71,1% по fully diluted valuation и 66,8% по рыночной капитализации.
Проекты с высоким FDV показали худшие результаты по сравнению с равновзвешенной корзиной токенов. Чем громче был хайп на старте, тем глубже оказалось последующее падение.
$650 млн от Dragonfly не превращаются в $650 млн рыночных покупок, которые сегодня толкают цену токенов вверх.
Венчурное финансирование идёт в частные раунды. Это доли в компаниях, соглашения SAFT с дисконтом и ранние стадии, где инсайдеры получают будущие токены до листинга.
Поддержка цены появляется позже. Чаще всего она встроена в сам механизм разлоков.
Binance Research напрямую связывает распространение структур с низким объёмом в обращении и высоким FDV с притоком частного капитала и завышенными оценками до запуска.
Тот же входящий поток VC-денег может дать тот же результат. Больше навеса предложения, больше календарей разлоков, которые рынок заранее отыгрывает. Тезис самого Dragonfly это только подтверждает.
Fortune приводит слова партнёра Тома Шмидта о «финансовой эре» крипто-рынка. В ней нативные токены протоколов уступают место токенизированным акциям и финтех-инфраструктуре. Это позитив для отдельных бизнесов. Но в такой модели основная прибыль достаётся долям в компаниях или регулируемым продуктам, а не свободно торгуемым альткоинам.
Пример из этой недели. 20 февраля LayerZero разблокирует токены ZRO примерно на $46 млн. Это 5,98% от текущего предложения в обращении, причём значительная часть приходится на инсайдеров.
Аналитики Tokenomist называют это краткосрочным навесом предложения на фоне низкой ликвидности. На практике так и выглядит «бычий венчур». Есть известная дата разлока. Профессиональные участники видят окно для выхода. Розничные держатели получают предсказуемую просадку.
По оценке Tokenomist, в 2025 году объём разблокированных токенов составит $97,43 млрд. Из них $18,77 млрд приходится на инсайдерские разлоки и $78,66 млрд — на остальные категории распределения.
Только за неделю с 16 по 22 февраля запланированы разлоки более чем на $700 млн. Это уже не фоновый шум, а системный поток предложения, который превышает органический спрос почти во всех активах, кроме самых ликвидных.
Данные Keyrock показывают, что тип получателя имеет значение. Разлоки в пользу команд и инвесторов оказывают более сильное давление на цену, чем распределения внутри экосистемы. Вероятно, потому что у инсайдеров меньше ограничений и более чёткая мотивация зафиксировать прибыль.
Binance Research предупреждает: без сопоставимого притока спроса рынку потребуются десятки миллиардов долларов нового капитала хотя бы для поддержания текущих уровней.
На этом фоне $650 млн от Dragonfly выглядят скромно. Даже если весь объём будет направлен в токен-сделки, этого недостаточно, чтобы поглотить графики разлоков проектов, которые уже находятся на рынке.
Ответ на провал запусков с низким флоатом — не в отказе от токенов. Речь о пересборке стимулов так, чтобы разлоки не превращались в отложенные бомбы для цены.
Backpack вышел на рынок с 25% токенов в обращении. Весь стартовый флоат был распределён среди сообщества. Остальная эмиссия привязана не ко времени, а к росту продукта — увеличению числа пользователей и достижению ключевых этапов развития протокола.
Вместо жёстких временных клифов выпуск токенов связан с KPI. Рынок может реагировать на реальные показатели, а не заранее учитывать фиксированный график разлоков.
Jupiter направляет 50% дохода протокола на выкуп токенов. Это создаёт понятный механизм поглощения предложения, связанный с реальными денежными потоками. Команда также обсуждала цель выйти на нулевую чистую эмиссию к 2026 году за счёт пересмотра распределений.
Читайте также: Phantom запустил MCP-сервер. ИИ-агенты получили доступ к кошельку
Выкупы, привязанные к выручке, превращают успех протокола в дефляционное давление, а не в постоянное размывание долей.
USDai при продаже токена $CHIP выделил 7% предложения на публичный раунд и разблокировал 100% объёма на момент TGE. Все условия и даты были опубликованы заранее.
Такой подход жертвует краткосрочной стабильностью цены ради полной прозрачности. Нет скрытых графиков для инсайдеров и неожиданных траншей. Токен мог стартовать волатильно, но без отложенной волны давления через месяцы.
Поворот Dragonfly в сторону финтех-инфраструктуры предлагает ещё один вариант. Некоторым продуктам токен просто не нужен. Если бизнес работает как регулируемая финансовая услуга, навязывание токена создаёт инструмент для размывания, а не добавляет ценности.
Перед покупкой токена инвестору стоит проверить четыре показателя: соотношение рыночной капитализации к fully diluted valuation, долю предложения у инсайдеров, объём трёх ближайших разлоков в процентах от текущего флоата и даты этих событий.
Если MC к FDV ниже 20%, инсайдеры контролируют более половины эмиссии, а ближайший разлок превышает 5% от объёма в обращении, речь идёт о структуре с заранее заложенным механизмом размывания.
Логика простая. Если вы не купили бы акцию компании, которая собирается увеличить количество бумаг на 20% уже в следующем месяце, то и такой токен стоит пропустить.
Механика одинакова. Возвращение венчурного капитала этого не меняет, а в ряде случаев лишь усиливает эффект.
$650 млн от Dragonfly показывают, что институциональные LP по-прежнему делают ставку на отдельных крипто-менеджеров, даже на фоне сжатия венчурного рынка.
Однако ключевой вопрос в другом. Пойдут ли эти деньги в проекты с токенами и низким флоатом или в финтех-инфраструктуру без необходимости выпуска токена. От этого зависит, станет ли «возвращение VC» драйвером роста для ликвидных активов.
Рынок научился учитывать размывание в цене. Вопрос в том, усвоила ли этот урок следующая волна проектов.
JOIN
