原文来源：Artemis  

编者说

在加密市场从“概念”转向“实业”的关键阶段，稳定币（stablecoins）将是连接链上与链下金融世界的关键一环。 Artemis 团队的报告《The Future of Stablecoins》，通过系统梳理稳定币的发展历程、当前应用现状以及未来展望，为我们提供了深刻的洞察。 本报告重点探讨了稳定币生态系统的转变：从早期的发行（issuance）为核心，转向如今的分销（distribution）与实际使用（usage）。

• 稳定币的使用重于供给：报告强调，理解稳定币的实际应用场景比单纯关注其总供应量更重要。稳定币已从单一的交易工具扩展到支付、储蓄、跨境汇款、DeFi 抵押品等多元化用途。
• 权力从发行者转移到分销商：随着稳定币发行门槛降低，分销商（如钱包、交易所、金融科技平台）逐渐成为价值捕获的主导力量。它们不仅整合了稳定币，还通过用户关系和体验塑造，掌握了市场影响力。
• 新基础设施的兴起：为适应多样化的用例，新的基础设施正在发展，以支持可编程性、合规性和价值共享。稳定币不再是简单的数字资产，而是动态的金融原语，能够适应不同场景的需求。
• 数据洞察：报告提供了详细的数据分析，显示稳定币供应和交易量主要集中在中心化交易所（CEX）、DeFi 协议和最大提取价值（MEV）基础设施中。未标记钱包（unattributed wallets）也占据了相当大的份额，代表了草根用户和新兴用例的增长潜力。

特别声明：DePINone Labs所有文章仅用于资讯和知识目的，不构成任何投资建议。 本报告由 DePINone Labs 整理，转载请联系我们。 ——以下为研报原文——

执行摘要

稳定币是否会重塑全球金融已不再是问题，而是如何重塑的问题。 在早期，稳定币的增长以总供应量来衡量。关键挑战是信任：哪些发行者可信、合规且具备扩展能力？这个问题已得到解答。如今的领先发行者展示了运营韧性，新进入者也带着机构支持和监管准备进入市场。 随着发行变得商品化，权力正从铸币转向分销。 发行者层面惊人利润的日子已屈指可数——分销商开始意识到自己的影响力并获取应得的价值份额。 鉴于这种转变，了解哪些应用程序、协议和平台正在实现真正增长变得越来越重要。稳定币是否在推动真实支付？跨境资金流动？机构金融？ 在竞争激烈的稳定币领域，分销商需要捕捉他们创造的价值才能生存。每一个移动稳定币的数字银行、钱包或金融科技公司都在产生收益——唯一的问题是谁在保留它。 认识到这一点的建设者正在从默认选择转向提供可编程性、嵌入式金融轨道和模块化基础设施的选项。 正如早期创新由储备质量和协议安全性定义，下一时代将由产品设计和分销策略定义。 那些做正确事情的人将定义金融的未来。

关于本报告

本报告旨在重新定义我们对稳定币增长的理解：从发行到实施。 这是考察稳定币用例演变景观的系列报告中的第一篇，映射关键应用的分销情况，并估计主要类别相关的基于储备的收入。 通过分析使用模式随时间的变化，我们揭示了用例的演变——以及价值真正被创造的地方。虽然本报告中的数据突出了许多最大参与者，但由于归因限制，并未捕获所有实体。 我们的目标是支持更明智的对话、发展和投资，涵盖新兴和已建立的用例。

行业洞察

我们正处于一场巨大的转变中——视角的转变，稳定币不再被视为“加密货币”，而是“全球基础设施”；效用的转变，金融建设者正在积极重塑他们的产品以利用这些新轨道。竞技场正在改变；做好准备。 — Ran Goldi, Fireblocks 支付与网络高级副总裁 稳定币的增长已达到逃逸速度，监管清晰度正在为机构打开大门。下一个前沿不仅仅是今天谁拥有规模——还关乎稳定币供应链中所有参与者的商业模式，从发行者、分销商到持有者。在未来12-24个月，我们肯定会看到价值链和价值积累的变化与挑战者。 — Martin Carrica, Anchorage Digital 稳定币副总裁 稳定币是新金融堆栈的第一个原语。我们所知的金融一切都在稳定币上重建。而赢家？他们将控制分销。 — Simon Taylor, Sardine 战略与内容负责人 稳定币在短短几年内从实验性变为必不可少，其产品市场契合度毋庸置疑。但我们现在进入了一个新时期，发行和流动性本身不足以带来持续增长。稳定币采用的下一阶段将涉及新因素，包括与合作伙伴分享经济效益、链上和链下整合的便利性，以及可编程性功能被利用的程度。 — Jelena Djuric, Noble 联合创始人兼首席执行官 稳定币已被证明极具盈利能力，无论是通过Tether的超额收益、Stripe的Bridge收购，还是每年10万亿美元的结算量，如今正巩固其作为全球金融基础设施基础的地位。 — Stefan Cohen, Bain Capital Crypto 合伙人

目录

• 稳定币景观
• 从铸币到市场
• 用例分析
  • 总市场
  • 中心化交易所（CEXs）
  • 去中心化金融（DeFi）
  • 最大提取价值（MEV）
  • 未归因钱包 Unattributed Wallets
• 结论

稳定币概述

超越市值

稳定币已成为加密货币中最广泛使用的产品之一。供应量超过2400亿美元，年度链上交易量超过7万亿美元，它们在规模上可与传统支付网络匹敌。但这些数字讲述了一个不完整的故事。 供应量（Supply）反映的是稳定币的存在量，而非使用量、流向或用途。与此同时，交易量（Volume）反映了链上人工活动和机器人程序的混合，却无法捕捉链下数据。

使用量（Usage）是新风向

并非所有稳定币在流动中都是平等的。一些处于休眠状态。其他则是跨平台、用户和地区真实经济活动的关键驱动因素。 正如《2025年稳定币状态》中看到生态系统之间的明显差异。以太坊上的稳定币倾向于用作DeFi抵押品和交易流动性，而Tron上的稳定币更常用于新兴市场的汇款和支付。USDC在机构流动中占比较高，而USDT则凭借其覆盖范围和可访问性蓬勃发展。 这些使用模式不仅反映了价值流动的方向；还为构建者提供了瞄准服务不足或高增长利基市场的机会。 了解稳定币的实施地点和实现的功能，现在是判断采用真实性和下一波创新将出现的最清晰信号。

从机构发行到市场分销

发行方的历史价值

在早期稳定币时代，价值捕获集中在发行方身上。维持1:1的锚定在规模上是一个难题，很少有人能很好地解决。 Tether和Circle之所以占据主导地位，不仅因为它们是早期进入者，还因为它们是少数能够持续管理发行和赎回、储备管理、银行合作伙伴整合以及市场压力生存的发行方。 通过储备收益（主要是短期美国国债和现金等价物）实现货币化，即使是适度的利率也转化为巨大的收入。早期成功加倍：交易所、钱包和DeFi协议围绕USDT和USDC构建，强化了分销和流动性的网络效应。

分销作为价值层

可信的托管、流动性和赎回不再是差异化因素——它们是预期。随着更多发行者以相似能力进入市场，发行者本身的重要性降低。重要的是用户可以用稳定币做什么。 因此，权力正从发行者转向分销商。整合稳定币到现实世界用例的钱包、交易所和应用程序现在拥有影响力和杠杆。它们拥有用户关系，塑造体验，并日益决定哪些稳定币获得牵引力。 而且它们正在货币化这一地位。Circle最近的IPO文件显示，其在2023年向Coinbase等合作伙伴支付了近9亿美元——超过其总收入的一半——用于整合和推广USDC。 当下的情况是发行方支付给分销商，而不是反过来。 许多分销商正在进一步上行。PayPal推出了PYUSD。Telegram与Ethena合作。Meta再次探索稳定币轨道。Stripe、Robinhood和Revolut等金融科技平台正在将稳定币直接嵌入支付、储蓄和交易功能中。 发行者并未停滞不前。Tether正在构建钱包和支付轨道。Circle通过支付API、开发者工具和基础设施收购全面发展。但动态很清晰：分销现在是战略制高点。

为可编程性和精确性而构建

随着稳定币采用的扩展，新基础设施正在兴起——为可编程性、合规性和价值共享而构建。仅靠发行已不足以应对竞争。稳定币必须适应推动使用的平台需求。 下一代稳定币包括可编程功能，如钩子、合规规则和条件转移。这些功能使稳定币成为应用感知资产，自动将价值路由到商家、开发者、流动性提供者或关联方，无需链下协议。 每个用例都有独特的背景。汇款优先考虑速度和转换，DeFi要求可组合性和抵押灵活性，金融科技整合需要合规性和可审计性。新兴的基础设施堆栈旨在服务这些多样化需求，使稳定币层能够动态适应其背景，而不是提供一刀切的解决方案。 至关重要的是，这种基础设施转变使价值捕获更精确。可编程流意味着价值可以在整个堆栈中共享——不仅仅由发行者囤积。稳定币正在成为动态金融原语，受其移动的生态系统的激励和架构塑造。

聚焦用例

随着稳定币的价值获取向下游转移，定义其实际用途的是分销商。钱包、交易所、金融科技应用、支付平台和 DeFi 协议决定了用户可以看到哪些稳定币、他们如何与这些稳定币互动，以及它们在何处创造效用。这些平台塑造了用户体验，并控制着稳定币经济的需求方。 分析稳定币在支付、储蓄、交易、DeFi 和汇款等领域的实际使用情况，可以揭示谁在创造价值、摩擦点在哪里以及哪些分销渠道有效。通过追踪稳定币在钱包和平台上的流动情况，我们可以深入了解影响其应用的基础设施和激励机制。

用例分析

本报告聚焦于来自归因钱包的链上活动相关的稳定币用例——这些地址被识别为属于特定实体，如中心化交易所、DeFi协议或机构参与者。 在这些已知（也称为“标记”或“标签”）参与者中，稳定币使用目前集中在三个主要环境：

1. 中心化交易所
2. DeFi协议
3. MEV基础设施

下表显示了2025年4月各分类的供应和交易量份额： 这三个类别共占总稳定币供应的38%和总稳定币交易量的63%。 未标记地址构成了剩余供应和交易量的大部分。这些是未直接链接到已知机构、交易所或智能合约的钱包。我们将在本报告后面探讨未标记地址的趋势。 为了估算供应业务的收入，我们采用当前的浮存金，并根据当前美国有效联邦基金利率计算出 4.33% 的年收益率。实际上，许多发行方的收益率会更高，但这只是一个大致的参考标准，用于估算预期收益的大概数值。

总市场概览（Total Market Overview）

总稳定币供应量：2400亿美元 总稳定币交易量：3.1万亿美元（最近30天） 储备收入：100亿美元（假设固定浮动的年度收益）

按用例划分的稳定币总供应量

稳定币供应的分布揭示了哪些平台和用例足够吸引和保留浮动。 总供应量自2023年夏季以来稳步攀升，今年达到历史新高，CEX、DeFi和未标记钱包均实现高增长。  

稳定币供应量前10大实体

大部分稳定币供应都集中在中心化交易所，其中币安占据了相当大的领先地位。DeFi 协议和发行方也占据了相当大的份额。

 

按用例划分的总稳定币交易量

自2023年夏季以来，稳定币的总交易量稳步攀升，在市场活跃度较高时期尤其会出现大幅增长。DeFi 的交易量增幅最高，而 MEV 和未标记钱包的交易量较高，但波动较大。  

稳定币交易量前10大实体

稳定币交易量最高的实体往往是中心化交易所，其次是 DeFi 和发行机构。 CEX 交易量并不反映 CEX 平台上的交易，因为大多数交易发生在链下。相反，它反映了用户充提、交易所间转账以及内部运营活动。

按用例深入分析

中心化交易所继续锚定稳定币供应，在各生态系统中占据了很大一部分流通量。 就交易量而言，DeFi 协议和 MEV 驱动的参与者目前最为活跃，凸显了链上应用和可组合基础设施日益增长的作用。本节将深入探讨这些类别，以解析关键参与者、新兴趋势和收益机会。

中心化交易所（Centralized Exchanges）

稳定币供应份额：27% 稳定币交易量份额：11%（最近30天） 储备收入：30亿美元（假设固定浮动的年度收益）

 

稳定币持有量前5大CEX

自 2023 年局部低点以来，顶级中心化交易所 (CEX) 的供应量几乎翻了一番。Coinbase、币安和 Bybit 的供应量往往随市场波动，而 Kraken 和 OkX 的供应量则增长较为稳定。  

稳定币转账量前5大CEX

由于大部分活动发生在链下，因此很难获得中心化交易所 (CEX) 如何使用稳定币的具体数据。资金通常集中到一起，具体用途很少披露。这种不透明性使得评估中心化交易所 (CEX) 内稳定币使用情况的全面性变得十分困难。 归属于中心化交易所 (CEX) 的稳定币交易量反映的是与充值、提现、交易所间转账和流动性操作相关的链上活动，而非内部交易、保证金抵押或费用结算。因此，最好将其视为用户与交易所互动的指标，而非总交易活动的衡量标准。

DeFi

稳定币供应份额：11% 稳定币交易量份额：21%（最近30天） 储备收入：11亿美元（假设固定浮动的年度收益）

 

DeFi稳定币持有量主要类别

DeFi 稳定币的供应来自抵押品、流动性提供者 (LP) 资产以及借贷市场、去中心化交易所 (DEX) 和衍生品协议的结算层。过去 6 个月，CDP、借贷、永续合约和质押的供应量几乎翻了一番。 DEX 的供应份额大幅下降，原因并非 DEX 使用率下降，而是因为 DEX 的资本效率更高。 随着 Hyperliquid 的火爆人气，锁定在永续合约中的供应量近期大幅增加。

 

DeFi稳定币交易量主要类别

过去6个月，DeFi月度稳定币交易量从约1000亿美元增长到6000亿美元以上，主要由DEX、借贷和CDP的巨大增长引领。 在 DeFi 领域，稳定币部署在以下几个关键领域：

• DEX 池
• 借贷市场
• 抵押债务头寸
• 其他（包括永续债、过桥债券和质押）

这些细分市场以不同方式使用稳定币——无论是作为流动性、抵押品还是支付——塑造了用户行为和协议级经济学。

 

按稳定币TVL排名的顶级DEX

集中流动性、专注于稳定币的DEX和跨协议可组合性降低了DEX维持高稳定币浮动的需要。

 

DEX 在稳定币总量中的占比

DeFi 中稳定币的交易量主要来自 DEX。DEX 在总交易量中的占比会随着市场情绪和交易趋势而波动，近期 memecoin 的交易量飙升至超过 5000 亿美元，占总交易量的 12%。

 

按稳定币TVL排名的顶级借贷市场

尽管借贷业务已从峰值回落，但 Aave 已显示出强劲复苏势头，而 Morpho、Spark 和 Euler 等较新的协议也获得了关注。

 

按稳定币TVL排名的顶级抵押债务头寸（CDP）

MakerDAO 继续管理着 DeFi 领域最大的稳定币金库之一，高储蓄率推动了 DAI 的采用率不断上升。他们持有数十亿美元的稳定币，这些稳定币在维持 DAI 与美元挂钩方面发挥着关键作用。

 

按稳定币TVL排名的其他顶级DeFi协议

稳定币还在支持DeFi中的衍生品、合成资产、永续合约和交易协议中发挥关键作用。 供应量随时间在各种永续合约协议间轮换，目前主要集中在Hyperliquid、Jupiter和Ethereal。

MEV

稳定币供应份额：<1% 稳定币交易量份额：31%（最近30天） 储备收入：不适用（假设固定浮动的年度收益）

 

MEV与非MEV交易量

MEV 机器人通过重新排序交易来获取价值。它们的高频行为导致链上交易量占比过高，而且通常重复使用相同的资金。 上图将 MEV 驱动的活动区分开来，以区分机器人交易量和人工交易量。MEV 交易量会随着交易量高峰期而激增，并随着区块链和应用程序试图对抗 MEV 策略而波动。 预测像MEV 这样高交易量、低浮动额用例的收入不如预测高浮动额用例那么简单。预测储备金收益率在这里不太适用，但这些用例可以采用各种变现策略，例如交易费、利差捕获、嵌入式金融服务以及特定应用程序的变现。

未标记钱包（Unattributed Wallets）

稳定币供应份额：54% 稳定币交易量份额：35%（最近30天） 储备收入：56亿美元（假设固定浮动的年度收益）   未标注钱包中的稳定币活动更难解释，因为交易背后的意图必须通过私人数据推断或证实。即便如此，这些钱包占据了稳定币供应的绝大部分，并且往往占据了交易量的绝大部分。   未标注钱包的构成包括：

• 散户
• 未确定身份的机构
• 初创企业和中小企业
• 休眠或被动持有者
• 尚未分类的智能合约

  虽然归因模型并不完善，但这种“灰色空间”类别的钱包在现实世界的支付、储蓄和运营流程中所占的份额越来越大，其中许多并不能完全映射到传统的 DeFi 或交易框架上。   一些最有前景的用例正在这里出现，包括：

• P2P汇款
• 初创企业金库
• 通货膨胀经济体中个人的美元储蓄
• 跨境B2B支付
• 电子商务和商家结算
• 游戏内经济

  随着监管透明度的提高和以支付为中心的基础设施继续吸引资本，这些新兴用例预计将迅速扩大——特别是在传统银行服务不足的地区。 我们将在本系列的第二部分中详细探讨这一部分的内容。目前，我们先来看一些总体趋势：

 

按持有量划分的持有人数量

尽管未标记钱包数量庞大——超过1.5亿个——绝大多数余额微不足道。超过60%的未归因钱包持有少于1美元的稳定币，持有超过100万美元稳定币余额的钱包少于2万个。

 

按钱包规模划分的总稳定币持有量

当我们将焦点转向每个余额区间所对应的钱包大小时，情况完全翻转。 不到2万个余额超过100万美元的未归因钱包共持有超过760亿美元，占总稳定币供应的32%。 与此同时，余额低于1万美元的钱包——超过99%的未标记钱包——共持有90亿美元，不到总稳定币供应的4%。 大多数钱包规模很小，但未标记稳定币供应的多数由极少数高价值群体持有。这种分布反映了稳定币使用的双重性质：一端是广泛的草根访问，另一端是显著的机构或大户集中。

结论

稳定币生态系统已进入一个新阶段，价值将越来越多地流向构建应用程序和基础设施的开发者。 这标志着市场的关键成熟；其关注点将从货币本身转向使货币发挥作用的可编程系统。 随着监管框架的完善和用户友好型应用程序的激增，稳定币将迎来指数级增长。它们将法币的稳定性与区块链的可编程性相结合，使其成为构建全球金融未来的基础基石。 稳定币的未来属于那些创造应用程序、基础设施和体验，并释放其全部潜力的开发者。随着这一转变的加速，我们可以期待在整个生态系统中，价值创造、分配和获取方式将出现更多创新。 未来将不仅仅由稳定币定义，而是由围绕它们形成的生态系统定义。

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